希音IPO一波三折！净利率转负，估值倒挂严重，博裕等资本成大冤种

7月26日晚间，跨境电商巨头希音国际（SHEIN）通过港交所聆讯，由高盛、大摩、小摩三大国际投行联席保荐；若顺利在港交所挂牌， 希音 将成为2026年港股最大的跨境电商IPO。

值得注意的是，希音国际上市之路一波三折。 2023年11月，希音以保密形式向美国SEC递交纽交所IPO申请； 2024年6月转战伦敦，向英国FCA秘密递交上市申请。不过，均以失败告终。

根据招股书，希音国际 是全球线上时尚和生活方式领军企业，也是当前全球规模最大的在线时尚零售平台。在2025年为160个市场的2.73亿活跃用户提供服务， 主要产品包括服装、鞋类、配饰、美妆等在内的多样产品。

希音自创自有的运营模式——大规模自动化小单快返（LATR）。其包括测试新产品（通过推出约 100 到 200 件的小批量首发订单）、实时评估顾客反馈，并在短至五天的时间内为受欢迎的产品补货。

根据招股书，希音国际23年至25年分别实现收入321亿美元、387亿美元以及418亿美元，26年Q1实现91亿的营收，增长近乎停滞；收入来源集中在欧洲和美国，分别占比32.1%和20%以上。

希音虽然一年收入可以做到近3000亿，但是25年净利润不足30亿，净利率不足5%，且净利润大幅下滑38.66%，盈利能力极差。到了26年Q1，营收600亿，净利率只有-1%。

对此，希音将利润下滑或转亏归因于可转换可赎回优先股的公允价值变动增加。原因并非如此简单，在扣除优先股公允价值变动前，该公司的营业利润率也一直维持在极低个位数水平，净利率低水平运行、盈利能力差背后，该公司成本高企才是核心。

其中，最大成本来自履约费用，25年费用占比45.6%，26年Q1进一步增长至47.7%或高达43亿美元。所谓履约成本，其实就是希音跨境经营所支付的物流成本、仓储与运营成本等等。比如霍尔木兹海峡停运，都会大幅抬升其物流运输成本。

由于跨境经营，且覆盖160多个国家，业务集中在欧美，使得希音国际经营的环境充满挑战，极大影响了公司业绩的稳定性。具体内容参考招股书风险提示。

业绩的不稳定及极低的盈利能力，让这家明星企业在一级市场估值倒挂，一年时间希音估值缩水30%。

截至目前，希音共进行了8轮融资，至少融资了38亿美元。在22年1月该公司迎来PreD轮融资，估值从50亿美元飙升至605亿美元，市值狂飙11倍；D轮估值进一步飙升62%至982亿美元，到了23年该公司估值大幅缩水至640亿美元。

毫无疑问，希音融资历程中，D轮融资成为大冤种。其中，IDG持股3.075亿股；景林投资持有1.6688亿股；此外，希音投资还吸引了顺为资本，成本只有0.67美元，投资金额1000万美元，有望成为希音上市大赢家。

红杉资本持有1.59亿股，其中在D轮融资投了3000万美元，相较于整体投资较少；环球老虎基金持有1.16亿股，D轮投资2亿美元，大冤种之一；博裕资本持股0.37亿股，投资集中在D轮和D+轮，可以说是高峰时期打满，D轮投资金额高达7亿美元，是最大冤种。

希音国际作为跨境电商巨头，经营发展面临多重挑战，大国博弈、地缘政治、与竞品之间的诉讼风波均造成其业绩的不确定；

占据半壁江山的履约费用和其他费用高企进一步制约了该公司的盈利能力，往年净利率只有低个位数，如今一季度则转为亏损，未来盈利能力存疑，港股市场认可度低；

最为严重的是，一度市值逼近千亿美元，竟然在23年估值大幅缩水，估值倒挂严重，博裕资本投资近50亿，成为最大怨种，这在一定程度上会进一步削弱其在二级市场的认可度。（作者：金石随笔）

Fintecdaily.com认为， 希音国际通过港交所聆讯，拟由高盛大摩小摩联席保荐。2025年收入418亿美元，净利润不足30亿，净利率低于5%并下滑38.66%。2026年一季度收入91亿美元，净利率转负。履约费用占比升至47.7%。估值从高峰近千亿美元回落约30%。前期投资机构在高位进入后面临倒挂。跨境电商在港股上市需应对物流成本与地缘风险，提升盈利质量。希音国际需优化履约效率与收入结构，增强二级市场认可度。