净利四年连降近腰斩！申万菱信“产品越牛、公司越穷”的怪圈谁能破？

2025年申万菱信实现营业收入4.72亿元，同比下滑3.85%，净利润仅0.71亿元，同比下滑7.80%。

在行业整体回暖的背景下，这样的经营数据显得格外刺眼。更让人唏嘘的是，这份营收净利双降的成绩单，并非2025年的偶然，而是自2021年以来持续下滑的必然结果，也贯穿了董事长陈晓升自2021年上任以来的完整任期。

从财务数据的时间线来看，申万菱信的经营颓势早已埋下伏笔。

2021年，公司还能凭借行业牛市的东风，实现营收6.62亿元、净利润1.25亿元，同比分别增长22.93%和20.75%，保持着不错的盈利水平。

但自2022年起，公司营收便开启了连续四年的下滑通道：2022年营收6.38亿元，同比下滑3.68%；2023年营收5.50亿元，同比大幅下滑13.79%；2024年营收4.91亿元，同比再降10.73%；到2025年，营收进一步缩水至4.72亿元，较2021年巅峰期已累计下滑近30%。

净利润的下滑趋势更为严峻，2022年净利润1.34亿元，同比微增6.65%后，2023年直接暴跌36.27%至0.85亿元，2024年再降9.45%至0.77亿元，2025年继续下滑7.80%至0.71亿元，四年间净利润近乎腰斩，在同行普遍盈利增长的行情中，申万菱信的经营状况持续走弱，脱离行业主流梯队。

更值得注意的是，这一落差与大股东申万宏源证券的经营表现形成强烈对比。

2025年，申万宏源证券实现营收231.59亿元，同比增长7.51%；净利润更是达到104.3亿元，同比大幅增长69%。一方是行业高增长、高盈利，一方是公募板块连续下滑、利润缩水，两者之间的业绩鸿沟愈发明显，也进一步凸显出申万菱信在经营端、规模端与竞争力端的持续压力。

与财务端的持续低迷形成鲜明对比的，是公司产品端在2025年的亮眼反弹。

这一年，申万菱信的主动权益与指数量化产品多点开花，普通股票型基金中，申万菱信智能驱动A年度收益率达到84.80%，申万菱信行业轮动A斩获74.52%的收益，申万菱信新能源汽车、申万菱信电子行业、申万菱信创业板量化精选等多只产品收益突破50%，付娟、卜忠林、苗琦等基金经理撑起了主动权益的收益矩阵。

指数增强与被动指数产品也紧跟科技、新能源等市场主线，普遍实现28%以上的收益，彻底打破了外界对其权益投研薄弱的固有印象。

固收业务方面，安泰瑞利中短债、安泰广利定开债等规模较大的产品保持稳健收益，货币基金依旧充当规模压舱石，为公司提供了基本的现金流支撑，部分固收产品出现负收益的情况，虽有瑕疵，但并未动摇整体固收基本盘。

然而产品业绩的回暖，并未转化为公司经营层面的改善，营收与净利润的持续下滑，成为悬在申万菱信头上的阴影。

2021年7月陈晓升出任董事长后，便提出“投研至善，长期制胜”的改革理念，全力推进强化权益、优化投研、重构产品线的战略，试图带领公司走出困境。

但四年时间过去，公司却陷入了产品越做越好、盈利越走越弱的怪圈。行业费率持续下行、权益产品规模基数偏低、固收业务盈利空间收窄，再加上投研团队搭建、渠道拓展带来的成本压力，多重因素叠加，即便2025年产品收益大幅反弹，也难以扭转营收净利双降的趋势，和头部公募营收利润双增的盛况形成了鲜明对比。

拉长时间线来看，陈晓升任期内的申万菱信，始终没能摆脱“规模不增长、盈利不提升、排名不前进”的困境。

2021年至今，公司公募管理规模虽有小幅波动，但行业排名不升反降，和2021年的行业位置相比差距明显。投研改革的效果也不尽如人意，即便2025年权益产品迎来爆发，更多是贴合市场结构性行情的阶段性表现，而非投研体系成熟后的稳定输出，基金经理梯队青黄不接、部分产品业绩分化严重、人才流失等问题依旧存在，曾经被寄予厚望的投研体系改革，并未真正让公司建立起持续的核心竞争力。

对于申万菱信而言，2025年的业绩反弹固然值得肯定，但营收净利连续下滑的现实，更暴露了公司深层次的经营难题。

另外，从新发产品节奏也能清晰看出申万菱信的扩张步伐明显放缓。

2021年至2022年行业景气度高位时，公司保持着密集的上新节奏，两年间每年新发产品均在16只以上，积极布局、扩张产品线的意图十分明显。然而进入2024到2025年，公司新发产品数量大幅缩减，两年合计仅15只，扩张力度大幅降温。

3月18日，付娟卸任申万菱信智能驱动A。此前她管理6只基金，申万菱信智能驱动和申万菱信新经济是“唯二”的规模超过10亿元的基金。同日，付娟管理的申万菱信乐成公告增聘基金经理高付，与付娟共同管理该基金。

再之前的3月5日，付娟卸任申万菱信乐融一年持有基金经理，原因同样是“因业务发展需要”；同日，申万菱信兴乐优选增聘基金经理娄周鑫，与付娟共同管理。

一系列动作，折射出付娟在申万菱信的微妙处境。

在卸任产品的另一面，付娟的另一只主力产品，申万菱信新经济，近期单位净值创了新高，近一年取得90.60%的回报（截至2026年3月25日）。

付娟的投资路径可谓一波三折，踩中过成长风口，也错过了核心资产的黄金年代，又在新一轮科技周期中重新出发。从家电行业研究起步，到重仓TMT，再到转向增量经济，从付娟的投资轨迹里，不难看出过去十余年市场风格的演变与产业逻辑的更迭。

付娟的投研起点始于产业研究。2006年从上海财经大学会计学博士毕业，她进入申万证券研究所，从家电行业研究做起。家电是一个典型行业，率先经历了从高速增长到成熟竞争，再到龙头集中的完整周期。

在这一过程中，她系统观察了价格战爆发、企业胜出路径，以及多元化探索。如此训练下，付娟逐步建立起一套基于产业研究的认知框架。

2010年付娟从卖方转向买方，加入农银汇理，并于2012年开始管理公募产品。

彼时，恰逢4G建设启动、移动互联网快速渗透，TMT行业进入高景气。付娟的产业研究积累迅速转化为投资能力。2013年，她管理的农银汇理中小盘重仓传媒、影视、游戏、软件等板块，全年收益率达43.74%，跻身同类前列。

得益于此，在2010年至2015年的中小成长行情中，付娟整体业绩表现居前：产业趋势清晰、需求快速释放、估值持续扩张，研究与市场形成共振。

但市场的另一面很快显现。从2016年起，A股资金向核心资产集中，消费龙头、白马股持续获得溢价。付娟的判断却依旧停留在旧有经验上。2016年她坚持成长股主线，强调基于基本面的成长选股；2017年，在总结市场时，她又将极端分化归因为“一九行情”，并判断这种格局难以持续。

付娟事后反思称，2017年至2021年春节是“中国版漂亮50”的时代，而自己未能把握这一主线，2016年至2020年成为投资压力较大的阶段。

整体来看，在农银汇理任职期间，付娟旗下产品回报处于中上水平。Wind数据显示，她管理的农银汇理消费主题A、农银汇理中小盘、农银汇理海棠三年定开任职回报分别为171.44%、140.71%、46.03%。

2020年7月，付娟离开农银汇理，加盟申万菱信基金，投资框架随之调整。

当年年末，她判断：以核心资产为代表的行情，本质上属于存量经济阶段的定价结果。随着新一轮产业周期启动，市场正迈入由技术创新与需求扩张驱动的“增量经济”阶段，中小市值公司有望在产业扩张初期释放业绩。

这一判断在2021年得到阶段性验证。中小市值与成长板块迎来修复行情，付娟管理的申万菱信新经济A通过行业轮动，重仓新能源、半导体、新材料等赛道，如闻泰科技、德方纳米、斯迪克、赛轮轮胎等，全年收益率达50.61%，显著跑赢同期沪深300指数（-5.20%），在同类1790只产品中排名第43位。

近年来，付娟将研究重心进一步聚焦于人工智能。她认为，AI不仅是单一技术突破，更是推动生产力跃迁的底层变量，其产业影响力有望超越移动互联网时代。

当前，她在管基金重点布局算力基础设施、AI应用、人形机器人、智能驾驶及卫星互联网等方向，重仓股涵盖北方华创、华海清科、中微公司、生益科技等。截至2026年3月18日，其投资经理指数近一年回报率为43.32%，同期沪深300为16.03%。

对于2026年，付娟判断，流动性与监管环境持续改善，长期资金有望稳定流入。在科技突破与经济结构性亮点驱动下，部分行业基本面或呈现景气上行。

她尤其看好人工智能的扩散效应：从通信、PCB等基础环节，延伸至电力设备、装备制造等传统行业。未来配置仍将聚焦TMT领域，重点关注半导体设备、机器人及新消费等方向，捕捉新一轮“增量经济”中的结构性机会。

从方法论看，付娟的投资体系呈现三层结构。

一是自上而下的资产配置，根据宏观环境与市场周期动态调整仓位，通常维持80%至95%的较高股票仓位；二是中观层面的行业轮动，围绕国家战略与产业升级方向，在高端制造、半导体、新能源及数字经济等领域进行配置与切换；三是自下而上的个股精选，通过深度研究挖掘具备核心竞争力与成长空间的公司，并强调估值匹配。

不过，这一体系也面临高波动、高弹性的挑战。组合对市场风格切换较为敏感，行业集中度较高，容易出现较大回撤。例如，申万菱信新经济A在2022年至2024年分别下跌22.48%、12.74%、16.66%。2023年，申万菱信新经济亏损4.54亿元。

目前，付娟在管基金共五只，任职回报三正两负，其中，申万菱信同乐A、申万菱信乐成A回报率分别为-9.18%、-20.20%，整体业绩表现弱于其在农银汇理时期。（作者：新浪、研值有道）

Fintecdaily.com 认为，申万菱信陷入了“产品越好、盈利越差”的怪圈。董事长陈晓升上任四年来，虽然通过付娟等核心基金经理推行了权益化改革，但这种爆发力高度依赖结构性行情。由于公司管理规模基数偏低，且新发产品节奏在2025年断崖式下滑，导致高增益无法转化为管理费的规模效应。相比母公司申万宏源净利增长69%的盛况，公募板块已沦为集团版图中的“业绩洼地”。近期付娟频繁卸任及增聘基金经理的操作，反映出公司在“去个人IP化”与“人才留存”之间的艰难权衡。付娟的投研体系虽在AI与增量经济中重新找回节奏，但其组合的高波动、高回撤特性（如新经济A连续三年下跌），使得零售端资金申赎频繁，难以形成稳定的利润压舱石。