【深度】白鸽在线再度冲击港交所：“失宠”于哈啰出行后如何破局？

2026年3月20日。伴随着向港交所递交的最新版招股书，白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司（下称“白鸽在线”）将其2023年至2025年的完整财务底牌展露于市场面前。

作为一家宣称按2024年总保费计在“中国第三方场景互联网保险中介中位列第一”的保险科技公司，白鸽在线的这份成绩单极有借鉴意义：总营收逆势狂飙，突破12亿元大关。然而，穿透这份亮眼的顶层数据，其主营业务的结构性突变，以及面对核心流量巨头“失宠”后的断崖式数据下滑，正在重塑市场对这类B2B2C商业模式的底层估值逻辑。

保险外衣的广告营销平台？

在宏观经济与保险行业深度调整的2025年，白鸽在线依然维持了极具爆发力的增长曲线。

招股书数据显示，2025年白鸽在线实现总收入人民币12.27亿元，较2024年的人民币9.14亿元同比增长34.2%。同时，其整体毛利也从2024年的人民币8321万元增长23.5%至2025年的人民币1.02亿元。在扩张期的战略投入下，其年内亏损虽从2024年的2771万元略微扩大至2025年的4667万元，但对比其超12亿元的营收体量，这一亏损幅度在依靠“烧钱换规模”的保险科技赛道中尚属可控。

然而，真正值得新闻界与二级市场深究的，是这34.2%高增长背后的“增长引擎”切换。

白鸽在线的传统底盘是“保险交易服务”（即帮保险公司卖场景险赚取佣金）。但招股书揭示了其保险交易服务收入在2024年达到8.25亿元后遭遇瓶颈，2025年不仅没有增长，反而微降至8.21亿元。

填补这一巨大增长缺口并一举拉升整体营收的，是其所谓的“精准营销及数字化解决方案”业务。 该业务板块的收入从2024年的8613万元，以惊人的362.4%的增速，暴涨至2025年的3.98亿元。在总收入中的占比，也从2024年的9.4%跃升至2025年的32.5%。

何为“精准营销”？招股书显示，2025年该板块74.7%的收入来自“其他企业”（非保险公司）。这意味着，在核心的保险代销主业增长乏力之际，白鸽在线正在将其积累的用户数据画像与流量分发能力进行变现。这种向“流量分发与广告营销”倾斜的营收结构，虽然在冲刺IPO的关键期粉饰了财务报表，但也向市场抛出了一个深刻的疑问：白鸽在线未来的估值锚点，究竟是一家纯粹的保险科技服务商，还是一家披着保险外衣的精准广告营销平台？

“失宠”于流量巨头

白鸽在线主业（保险交易服务）的停滞，绝非偶然。这源于其对单一超级流量场景的极度依赖，以及一旦该场景规则生变所引发的连锁雪崩。

在白鸽在线构筑的“9+N生态圈”中，“出行生态”一直是最庞大的流量入口。其核心大客户，正是国内共享两轮出行的巨头——哈啰出行。骑行者每解锁一次单车，系统便自动生成一份碎片化的意外险保单 。

正是这种高频的微交易，曾为白鸽在线贡献了天文数字的保单量。然而，“成也流量，败也流量”的定律在2024-2025年被无情验证。

招股书披露了触目惊心的核心运营数据滑坡：售出保单方面，从2023年的19.68亿份，暴跌至2024年的9.94亿份，2025年更是直接“膝斩”至4.94亿份（两年内跌去75%）。最终被保人数量从2023年的1.58亿人，降至2024年的1.25亿人，2025年跌至1.01亿人。

对此，招股书并未讳言，明确指出大幅减少主要是由“出行生态中的场景合作伙伴”引起的。出行生态贡献的被保人从2023年的1.527亿人暴降至2025年的9030万人；保单数量从19亿份断崖式下跌至4.5亿份。

暴跌的核心原因何在？ 除了该出行平台活跃用户本身的减少外，招股书道出了行业残酷的真相：“出行生态场景合作伙伴内部采取供应商多元化政策，而该政策要求聘用一家以上的保险服务供应商并将部分保单重新分配予其他保险中介机构”。

这句话翻译成商业语言便是：哈啰出行等流量巨头不再“独宠”白鸽在线，而是引入了其他竞争对手来分食这块蛋糕。 这种毫无防御能力的流量流失，深刻暴露了白鸽在线这类B2B2C平台在掌握绝对话语权的“场景方”（流量巨头）面前的议价能力之弱。一旦巨头决定“去中心化”或收回流量分配权，作为中间商的白鸽在线，其核心数据便只能任由摆布。

九成佣金让渡背后的毛利困局

流量巨头不仅在业务量上随时可以对白鸽在线进行“断供”，在利润分配上更是进行了极致的压榨。

作为保险中介，白鸽在线从上游保险公司拿到的佣金费率其实相当可观。招股书（第17页/第347页）显示，2024年和2025年，其保险交易服务的平均佣金费率分别高达25.8%和25.6%。在某些特定险种（如普惠金融生态下的支付延迟险）中，其收取的佣金费率甚至高达65.6%和69.0%。

然而，这些钱并没有真正落入白鸽在线的口袋，而是被当成了“过路费”交给了场景方。

招股书（第334页/第351页）在“营业成本”章节揭露了这门生意的残酷本质。为了将保险产品嵌入到共享单车、外卖、电商等高频场景中，白鸽在线必须向渠道合作伙伴（即流量平台）支付高昂的“转介及服务费和佣金”。

2023年和2024年，白鸽在线支付给渠道和经纪人的转介费、佣金及服务费分别高达4.86亿元和7.43亿元 。这笔“买路钱”分别占到了其当年保险交易服务总收入的90.6%和90.0%（2025年因普惠金融等业务调整，该比例降至88.3%） 。

这意味着，白鸽在线每从保险公司赚取100块钱的佣金，有90块钱都必须上供给提供场景流量的互联网平台。

正是这种极度扭曲的利润分配格局，导致白鸽在线即便在2025年做到了12.27亿元的庞大营收，其整体毛利率依然仅仅只有可怜的8.4%（2023年为7.9%，2024年为9.1%）。

在保险科技的绚丽外衣下，白鸽在线实质上扮演了一个极其辛苦的“搬运工”角色。它用自己的技术系统和合规牌照，为流量巨头完成了保险变现的闭环，但绝大部分的商业价值，依然被垄断场景的互联网寡头无情收割。（本文为fintecdaily独家深度稿件，不构成任何投资建议。首发于 fintecdaily 官网。获取更多即时金融科技深度资讯，请访问 fintecdaily.com。）